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重资产行业的供给时滞带来的震荡： 巨大的外生冲击 - 巨额的行业利润 - 巨大的capex - 盈利跳水并巨亏 🌞 光伏行业深度分析报告（2010-2025） 数据来源： 光伏行业知识库 8家公司 MD&A TXT + FS XLSX 文件 分析范围： 隆基绿能(601012)、通威股份(600438)、大全能源(688303)、TCL中环(002129)、天合光能(688599)、晶科能源(688223)、晶澳科技(002459)、合盛硅业(603260) 时间跨度： 2010-2025年 一、产业链定位：8家公司价值链地图 1.1 光伏产业链全景 光伏主产业链从上游到下游依次为：硅料（多晶硅）→ 硅片 → 电池片 → 组件 → 系统应用。此外，硅基材料（工业硅/有机硅）支撑上游原料环节。 上游原料 硅料 硅片 电池片 组件 终端应用 合盛硅业 ──→ 通威/大全 ──→ TCL中环 ──→ 通威/晶科 ──→ 隆基/晶科 ──→ 电站/分布式 隆基(自用) 隆基 隆基/晶澳 天合/晶澳 储能(新) 天合/晶澳 天合 1.2 各公司价值链定位详解 公司 核心定位 覆盖环节 2025年市占/排名 业务特征 大全能源 硅料专业龙头 多晶硅 国内产量占9.22%，第一梯队 单一环节专注，不向下一体化；产能30.5万吨/年 通威股份 硅料+电池双龙头 硅料→电池→组件 硅料全球第一(~30%)、电池全球第一(~14%)、组件全球前五 “农业+光伏"双主业；2024年硅料产能超90万吨、电池超150GW 合盛硅业 硅基材料龙头 工业硅→有机硅→(多晶硅) 工业硅产量连续8年全国第一 硅基全产业链，2025年收缩光伏业务聚焦主业 TCL中环 硅片龙头 硅片→电池→组件→半导体 光伏硅片市占率行业第一；半导体硅片国内前列 G12大尺寸硅片引领者；半导体业务双轮驱动 隆基绿能 硅片+组件双龙头 硅片→电池→组件→氢能→储能 硅片累计出货全球第一(近十年)、组件全球前二 BC技术旗手；光储氢综合方案转型中 晶科能源 组件出货冠军 硅片→电池→组件→储能 组件第七次全球第一(86.8GW)；N型累计出货超220GW TOPCon路线绝对主力；储能第二曲线 天合光能 组件+光储系统 电池→组件→储能→支架 210组件累计出货超236GW全球第一；储能全球第8 光储智慧能源解决方案商转型 晶澳科技 垂直一体化组件商 硅片→电池→组件→储能 组件第一梯队 “全球化+数智化+生态化"三大战略 1.3 产业链格局变迁 从各公司MD&A中可以看到三个结构性趋势： ...

一、DCF模型是对基本面投资的最本质思考 P1 基本面投资者唯一关注的是未来从公司获取的现金流回报，而DCF模型直截了当的回答了这个问题。它在逻辑上可以说是简洁明了，但在具体的参数如CF、r等的估计上又颇为复杂，这种复杂性提醒投资者预测是一件非常困难的事。我们将仔细考察DCF模型的假设、参数设置以及参数之间的互动，并透过该模型来考察我们在投资中遇到的种种问题。 二、对现金流的理解，以及从DCF看基本面投资的各流派 P3 不同的投资者面对不同的自由现金流。因此同一个公司对于不同的投资者（或利益相关方）具有不同的价值，价值的大小取决于他们对资源的控制能力以及他们具有的其他各不相同的禀赋条件。 烟蒂型投资（深度价值投资）；积极主义投资（Activist Investing）； 一般意义上的价值投资；成长型投资。 三、公允价值线、公允估值线模型 P7 在DCF模型下考察公允价值以及公允估值随着时间的变化 投资者预期的未来年化总回报及其构成；终值在公允价值中的占比 四、净资产、净利润、公允价值之间的互动关系 P14 净资产是公司经营历史的体现，是所有历史价值的累计；公允价值则面向未来，是未来价值的折现。 与净资产不同的是，公允价值总是相对于一个特定的投资者要求回报率而言的。 五、分析框架小结及未来的讨论方向 P19 概念、公式汇总 进一步探讨的思路 六、盈利能力改善模型，以及对成长股投资的思考 P23 净利润增速 = ROE X 新增资本投入比 + ROE的变化率 相对于盈利的高成长，稳定阶段的ROE水平是决定公司价值的更重要的因素。基于成长股的长久期特征，未来的可预测性就成为投资的一个必要条件。护城河的意义就在于提高未来的可见度。反过来说，没有护城河的成长股不具有可投资性，因为这些公司大部分的公允价值处于巨大的不确定性中。 七、盈利能力恶化模型，以银行为例 P31 年化总回报率 （= 投资者的要求回报率）= 公允价值增长率 + 股息率 = 净利润年化增长率 + PE的年化变化率 + 股息率 一个股票只要能够提供稳定的现金流回报，无论ROE多么低，在价格足够低的情况下，都能成为好的投资。低ROE的公司对应着低盈利增长，在投资者要求回报率固定的情况下，低估值带来的高股息率可以弥补盈利增长的不足。好公司未必是好的投资，好的投资未必需要好的公司，这是显而易见的道理；也足见唯赛道论的缺乏逻辑之处。 八、盈利能力周期波动模型 P38 对于企业经营而言，“不要亏钱"这个投资第一原则也是适用的。如果一个成熟的周期性行业在谷底时会出现巨额亏损，那么即使它在景气阶段拥有很高的ROE，长期而言它也很难给股东创造价值。 那些在最差的情况下仍旧保持健康的公司更可能给投资者创造长期价值。周期谷底时的盈利状况往往能够较好的反映行业的竞争格局以及相关公司的竞争力。 周期属于事后似乎能够辨认，但事前无法准确预测的概念。周期行业更应被称作盈利能力高波动行业，因为波动是客观存在的，而只要存在波动，人类在事后总能找到“规律”。周期股的价值也许在很大程度上来自于高波动带来的期权价值。 九、A股市场长期ROE的分布及其对投资的启示 P47 考察过去20年的平均ROE，只有不足0.5%的公司超过25%，不足2%的公司超过20%，不足10%的公司超过15%。由此可见，能够长期保持优秀的公司是异常稀缺的资源，一旦发现应该好好珍惜；同时也表明只有极少数公司配得上高估值。 好公司继续成为好公司的概率远高于普通公司变成好公司的概率，但均值回归的力量也非常强大。 对股票投资者整体而言，长期收益主要来自于ROE（部分来自于长期利率的变化），A股6%左右的长期ROE中位数大约可以代表长期预期收益水平。 十、分红率、资本配置及价值陷阱 P53 优秀的公司最终都必然走向高分红；微软、苹果、谷歌都是榜样。 如果投资者不能影响公司未来的价值返还政策（分红、回购、出售自身，等等），同时又不能确定实际控制人与自己的利益是否一致，那么就需要考虑价值陷阱的可能。 很多积极投资者正是从改变投资对象的资本配置政策中获得了巨大的投资收益，因此陷阱也可能成为捷径。 十一、再融资与价值创造 P58 当公司的估值处于异常高的水平时，只需进行少量增发就可获得每股净资产和每股收益的显著增厚。这种情形下的价值创造更多的依赖于市场环境或者公司塑造成长故事的能力，而不主要依赖于公司的实际盈利能力。 对于老股东（尤其是实际控制人）而言，即使宏大叙事失败，市场估值大幅回落，他们占有的以净资产衡量的经济资源在每一次再融资中都会获得跳跃式增长，而越是后加入的新股东，在经济资源方面的获益越少，投入资本遭受损毁的可能性也越大。 十二、r之迷雾 - 要求回报率、预期收益率及股权资本成本 P66 CAPM模型基于组合投资，该模型下的投资回报率仅仅是对系统风险的补偿。使用CAPM模型，并基于历史上已经实现的市场平均回报率来估算股权资本成本的方法在逻辑上是错乱的，而且几乎总是低估投资者实际的要求回报率（或预期回报率）。 ...